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估值凭啥超茅台?上市6年市值翻9倍5亿中国人吃出来的行业龙头背后可有隐忧?

作者:bet9  来源:bet  时间:2020-11-21 19:57   点击:

  触达5.2亿消费者,渗透率73%,占领亿万消费者餐桌,海天味业市值6年翻9倍,如今已超3500亿元,董事长庞康的持股市值已近千亿元。调味品行业的进入壁垒并不高,竞争异常激烈,小小酱油厂,凭什么成为造富工厂?

  铺天盖地的盛赞下,海天市值涨幅远超业绩涨幅,2014-2019年间,海天的营收从98.17亿元到197.97亿元,仅增长了1倍;净利润从20.9亿元到53.56亿元,增长了1.5倍。同处消费赛道,海天估值水平已远超茅台、伊利、双汇,推动海天的高估值逻辑是否全部成立?

  2020年,疫情之下酒店餐饮行业经历着生存危机,刚需型的食品饮料行业却逆市大涨。3月19日到4月7日的12个交易日中,海天味业市值暴增千亿元。

  以5月25日收盘价计算,海天味业的市值高达3758亿元,董事长庞康直接和通过广东海天集团股份有限公司间接共持有海天味业27.4%的股权,是海天味业的最大股东,这意味着庞康家族的财富高达1029.69亿元。

  2014年海天上市首日,至少有32名自然人股东成为亿万富翁。次年,庞康凭借160亿元财富首次进入新财富500富人榜,排名第71位,随后几年,他的名次不断提升,2020年以791亿元跻身中国最富20人之列(表1)。

  除了庞康,海天创始人之一的程雪2017、2018和2019年财富分别为71.7亿元、131.3亿元和167.9亿元,在新财富500富人榜中排名第452、第206和第120。

  不仅是大股东受益,小股东也能享受到海天的增长福利。按照2014年上市的发行价格51.25元/股、市值383.86亿元为基准,6年时间海天市值翻9倍。而且,海天每年会向股东派发大量的现金红利,从2014年上市以来,已实施现金分红6次,累计分红96.84亿元(表2)。

  随着股价的上涨,从2018年开始,海天味业的董监高开始频频减持,截至2019年11月6日,减持套现金额达到1.6亿元。其中套现最多的高管吴振兴,合计套现超7000万元。

  在产品差异并不明显,消费者品牌忠诚度不高的调味品行业中,海天是如何逐渐构建起护城河的呢?

  过去30年间,调味品行业发生了较大的市场变动。今天,在中国的每一个地级市里,都已有海天的身影。酱油行业中,曾经的龙头加加酱油日渐颓落,而新的老大海天则独领风骚。其市场份额从2015年的13.6%上升到2018年的18.4%,提升了近5个点;而同期美味鲜、李锦记分别只提升了2.6、0.6个百分点。曾经的酱油第一股加加酱油,份额更是一路下降,根据调味品协会的数据,其2018年份额只有1.7%(表3)

  企业的护城河不是一蹴而就的,而是随着外部商业环境、行业及企业的生命周期而动态变化发展的。海天味业早期护城河的建立,主要在于过硬且稳定的产品力,以及靠产品拓展出的品牌力,此后随着产能和品类的扩张,拓宽销售渠道,实现全面覆盖,逐渐形成规模效应,由此打造出领先同业的成本优势。成本优势又有利于加强产品品质,由此形成正向循环,不断强化品牌力和渠道力的双护城河。

  而二级市场投资者熟悉的海天,是1994年产权结构改革后的新海天,把原来单一的国有企业重组为职工个人出资为主的有限责任公司,共有749名员工参与购股,其中出资额最高的为庞康,认购50万元。

  从最初的酱油厂发展至今,海天味业已经是一家多元化的调味品集团,产品覆盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒、腐乳等九大系列百余品种,2019年海天味业营业收入197.97亿元,是调味品行业收入最高的企业,同时,也是产能规模最大的,规模优势显著。

  海天味业2019年年报显示,其产能利用率为95%,2019年酱油、蚝油、调味酱生产量分别为224.万吨、76万吨和27万吨,由此可以推算海天拥有236万吨酱油产能,80万吨蚝油产能以及28万吨调味酱产能。

  2019年,酱油、蚝油、调味酱的营业收入占总营收的88%,为海天的三大主力产品(图1)。

  在多年的发展中,海天研发出了丰富多样的产品品类。以酱油为例,为适应客群不同层次、不同场景、不同功能、不同口味的细分烹调需求,有畅销60年的主流产品金标生抽、草菇老抽;经济实惠性价比的鲜味生抽;还有相对高端的特色酱油味极鲜、有机酱油;也有满足特定功能的海鲜酱油、红烧酱油、淡盐酱油、鱼生酱油等。海天味业天猫官方旗舰店中,酱油单瓶售价在8-42元不等,基本兼顾各层级消费者的差异化需求。

  海天味业的另外两个主要业务,蚝油和调味酱,收入也保持着较高速度的增长,尤其是蚝油(表4)。

  蚝油发明至今已经有200多年,但过去消费仅限于广东地区,如今随着市场接受面放大,再加上各厂商在产品和渠道方面革新,如推出性价比更高、价格更低的产品,蚝油消费呈现较快增长,5年来增速基本保持在20%以上。

  蚝油在海天总营业收入中的贡献也在逐渐提升,从2015年的15.9%提升到2019年的17.63%。

  海天的调味酱品种多样,包括黄豆酱、海鲜酱、柱候酱、蒜蓉辣酱、排骨酱等。与酱油不同,调味酱不同种类之间口味差别很大,地域性相对明显,黄豆酱原本在南方比较流行,如今已经普及到全国,在北方,黄豆酱基本替代了甜面酱市场。

  目前,海天的经销商网络已经100%覆盖了全国地级及以上城市和全国70%的县级市,渠道下沉成效显著。

  2019年海天的经销商总数5806家,净增加999家,直控终端网点超过50万个,产品遍布全国各大连锁超市、批发农贸市场、城乡便利店、镇村零售店等终端业态,是行业中渠道最全的企业。

  千禾味业的渠道同样覆盖全国地级及以上城市,但网点密度相对较低,主要聚集在川渝地区以及北上深的商超渠道。2018年开始,千禾对营销组织架构进行了调整,针对零售、电商、餐饮和特通渠道分别精准营销,预计未来渗透率和覆盖率将会有所提高。2019年,千禾味业经销商数量为1140家,是海天味业的20%。

  中炬高新旗下的厨邦品牌,还处在区域突破的过程中,其2019年华东和华南的收入占比接近70%,2019年经销商数量为1051家,相比2018年增加187家,全国地级市开发率达83.4%,区县开发率38.32%,与海天相比还有较大差距。

  海天的线下渠道主要是餐饮和商超。不同渠道特点鲜明,海天也因此进行针对性地营销。

  餐饮渠道具有单次用量大、消耗快、转换成本高的特点,因此客户相对稳定,是海天的主要销售渠道,也是调味品企业竞争的战略高地。

  西南证券研报数据显示,海天的核心产品酱油和蚝油在餐饮企业中的普及率超过50%,在行业内处于相对强势地位。不过海天主要面向中低端餐厅,同业中的李锦记主要面向高档餐厅,高档蚝油系列是其招牌,近年来李锦记也在扩张酱油产能,有向中档渗透的趋势。

  很有趣的是,海天连续几十年赞助新东方厨师学校和许多厨师赛事活动,在厨师的成长阶段强化味道记忆,增加厨师对海天产品的使用粘性。餐饮领域易守难攻,海天靠着上述方式在餐饮渠道取得非常高的普及率。

  商超渠道,是品牌传播和居民消费的重要途径,居民的产品认知度成为商超渠道成功的关键。与餐饮渠道相反,商超渠道易攻难守,居民的消费行为很容易受到促销活动、货架拜访、广告等种种因素影响。

  海天通过不同的综艺节目,对旗下的核心产品进行植入和推广,2017年海天黄豆酱赞助《最强大脑》第四季,2018年海天产品是《中餐厅》第二季指定产品,2018年海天招牌拌饭酱赞助《奇葩说》第五季,味极鲜冠名《跨界歌王》第三季,2019年海天蚝油赞助《吐槽大会》第三季,海天蚝油独家冠名《挑战不可能之加油中国》。

  无论在哪个渠道,海天都采用经销商为主的销售模式,海天的前五大客户(即为前五大经销商)2019年的销售额为4.76亿元,占年度销售总额的2.41%;而厨邦酱油背后的中炬高新为16.14%;千禾味业前五大客户销售额占年度销售总额14.88%。

  可以看到,在经销商方面,相比中炬高新和千禾味业,海天对单个经销商的依赖程度很低。据公开资料,海天在每个区域会设置多家经销商,不设总经销商,并细分渠道,实现深度分销,并掌握主动权。

  此外,海天对经销商采用先款后货政策,防止坏账产生。在2017年收购丹和醋业之前,海天没有任何应收账款,而2017-2019年的200万元应收账款,均与丹和醋业相关。

  与此相比的是预收账款,2019年海天预收款项中的预收经销商货款为40.16亿元,同比增长27.4%,占营业收入的比重为20.3%。而中炬高新和千禾味业2019年预收经销商货款分别为2.37亿元和2611.71万元,占营业收入的比重分别为5.1%和2%,远低于海天。

  除了线下渠道,海天还积极布局线年,海天天猫官方旗舰店正式开业,同时其已与京东、苏宁、唯品会、盒马鲜生等主流电商平台建立了合作关系。2019年海天线%,虽然占比较小,但是毛利率非常高,达到54.63%,超过公司的综合毛利率45.44%。

  2019年海天的直接材料成本增速首次超过营收增速,公司解释为采购成本上升,蚝油销售量同比增长较快,蚝油产品各项成本较高所致。

  除了规模效应导致对上游有较强议价能力外,海天吨成本较低还源于原材料的选择。在招股书中,海天味业表示主要原材料是大豆,包括黄豆和脱脂大豆,而中炬高新的原材料主要为黄豆。

  脱脂大豆也就是我们通常说的“豆粕”,是大豆提取豆油后的副产品,价格比黄豆低。2020年4月10日,我国黄豆价格为4748.3元/吨,而豆粕价格为3201元/吨,便宜了近1/3,而且一斤豆粕比一斤黄豆能多生产半斤酱油,主要是因为豆粕是经过高温高压以后的变性产品,在发酵阶段容易被酶分解,所以生成率更高,而黄豆中的油脂在分解过程中会产生阻碍。但与此同时,正因为油脂的存在,黄豆酿造的酱油脂香味更好,口感更厚。

  海天的豆粕采购量已经达到大豆采购量(包括豆粕和黄豆)的60%,其由此在同业中拥有较低的原材料成本。

  另外,海天对销售费用的控制也很稳定。2019年,海天的销售费用为21.63亿元,同比下降3.27%,占营业收入的比重小幅收窄至10.9%,是近4年的低点,而且多年来海天的销售费用率稳定在10-12%的区间,处于同业中较低水平(图4)。

  海天的销售费用主要包括人工成本、运费、广告费用以及促销费,2019年除了营销队伍升级带来的人工成本相应增加外,运费、广告费用和促销费用都有不同程度的缩减,广告费和促销费下降源于公司对销售战略的调整以及对费用结构的优化。运费下降源于经销商自提比例提高,另外随着江苏工厂运行的产能持续加大,可为公司增加陆运配送,减少海运长距离运输,进一步缩减运输成本。

  对比国内食品饮料类企业看,其市值也仅次于茅台、五粮液,是伊利的2倍,位于消费行业市值第一梯队(表7)。

  海天上市以来,股价就一直处在增长的快车道,按照2014年上市的发行价格51.25元/股、市值383.86亿元计算,至今不到7年,已翻9倍。

  但海天业绩的增长速度远远赶不上股价的飙升,2014-2019年间,海天的营收从98.17亿元到197.97亿元,仅增长了1倍;净利润从20.9亿元到53.56亿元,增长了1.5倍。

  行业发展带来的整体收入规模提升、龙头规模效应带来的集中度提升以及量价齐升带来的收入质量提升。

  酱油是发展比较成熟且集中度较高的细分品类,渗透率较高,销量增速已在放缓,未来更多是存量市场的竞争。

  在行业发生危机时,中小品牌的生存困难,退出加速,通常都有利于集中度的提升。

  一是提高产能;二是开发新产品并向高端化布局,三是在酱油、蚝油、调味酱传统三大品类之外,通过自主研发或者并购的模式,发展醋、鸡精等小品类调味料,作为补充,形成多元化产品矩阵,提升行业集中度,创造增长空间。

  产能规划上看,中炬高新未来5年的规划是150万吨,千禾味业的规划为50万吨,均低于海天的现有产能,海天规模效应非常显著。

  海天的酱油产品即使价位低于厨邦和千禾,综合毛利率仍高于后两者。2019年海天的综合毛利率为45.44%,中炬高新为39.55%,千禾味业46.21%。

  相比之下,海天在不断扩充产能时,目前仍保持高达95%的产能利用率,表明海天有更高的竞争力去吞噬其他中小品牌的市场份额。

  从2008年至今,海天共提价5次。根据海天味业2019年年报业绩说明会资料,公司上一次整体提价是在2016年底,2017、2018、2019年均未提价。提价一般会结合成本变化、销售策略、企业持续发展等多种因素考虑,2020年外部环境变化较大,不具备提价的条件,国家都在采取多种刺激政策来帮助实体经济、小微企业的发展,2020年海天暂无提价计划。事实上,受疫情影响,作为酱油使用主力的餐馆生意萧条,需求不旺。

  酱油行业已经形成共识,要想突破瓶颈,一个重要途径就是高端化。我国的酱油产品大多在中低端,对比酱油消费大国日本,第一大酱油品牌龟甲万,同样是百年品牌,在日本的市场占有率31%,2018年营业收入41亿美元,酱油产品定位于高端,在中国以“萬字”为品牌,天猫超市中1.8L的“萬字”酱油价格为35.9元,而海天1.9L的味极鲜酱油价格为24.9元。

  调味品行业规模增长带来整体体量扩张,加上海天作为龙头,渗透率和产量绝对碾压同业公司,凭借规模效应优势提高市场占有率,确实能够保持海天收入和利润的持续增长,一定程度上,这也是市场愿意给出60倍以上高PE的原因。

  招商证券的预测相比天风证券更保守一些,预计海天味业2020-2022年实现营收分别为227.44亿元、259.49亿元和300.1亿元,同比分别增长15%、14%和16%;实现归母净利润分别为62.48亿元、69.85亿元和80.01亿元,同比分别增长17%、12%和15%。

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